申洲國際(02313)作為OEM龍頭企業(yè)，是中國最具規(guī)模的縱向一體化針織制造商。其產(chǎn)品多元，與全球幾大運動服飾品牌都有長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，未來持續(xù)向好。
 

今年上半年，受益于體育用品市場的快速增長，實現(xiàn)營收82.6億元人民幣(同比+18.9%)，凈利潤18.0億元人民幣(同比+24.1%)。

市場需求持續(xù)向好

公司致力于打造多元化發(fā)展的業(yè)務(wù)特征，對單一品類或市場依賴程度較低，從產(chǎn)品角度來看，2016年運動服飾、休閑服裝與內(nèi)衣的收入占比分別為65.0%、25.7%、8.6%。

根據(jù)歐睿咨詢的報告顯示，2016年全球服裝銷售額同比增長3.8%，而運動服飾連續(xù)三年增速達到7%，2016年專業(yè)運動服裝的市場價值為780億美金，其中運動鞋和服裝的增長率分別為10%和6%。

體育運動以及運動休閑風(fēng)的流行，全球運動服飾市場有望持續(xù)增長。就國內(nèi)來看，隨著中國大陸居民收入的增長，以及大型購物中心的新建和網(wǎng)上購物的興起，使得消費者的購物更為便利，將繼續(xù)促進國內(nèi)服裝消費需求的增長。

申洲國際四大核心客戶(優(yōu)衣庫、耐克、阿迪達斯及彪馬)的收入占比在80%以上，其中三家都是運動服飾企業(yè)，未來全球運動服飾市場的穩(wěn)定增長有效保障了公司未來業(yè)績增長。

公司是這四家核心客戶的重點供應(yīng)商，與這四家客戶都建立了長久且穩(wěn)定的關(guān)系，其訂單分別約占耐克采購量的12%，阿迪達斯的12%，優(yōu)衣庫的14%及彪馬的30%。

從2016年國內(nèi)運動服飾品牌的市場份額上看，耐克和阿迪占據(jù)了36%的市場份額，2017年上半年，來自耐克及彪馬的訂單分別猛增30.8%及45.4%。此外，優(yōu)衣庫也正積極拓展海外市場，大中華區(qū)和南亞地區(qū)是其增長的關(guān)鍵引擎。

一般來說，國際品牌在不同地區(qū)布局生產(chǎn)基地時，會依照當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)品需求，優(yōu)先選擇當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。近年來耐克、阿迪達斯正在優(yōu)化供應(yīng)鏈，紛紛削減供應(yīng)制造工廠數(shù)量，將訂單集中于規(guī)�；�現(xiàn)代化的OEM企業(yè)，申洲國際作為國內(nèi)OEM龍頭企業(yè)，必將在這一趨勢中獲益。

公司管理能力強，海外產(chǎn)能擴張有序

近年來公司憑借其高效的生產(chǎn)能力及強自主研發(fā)能力，已成為行業(yè)中稀缺性代工資源，在優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商單上處于較高的優(yōu)先級，有助于持續(xù)吸引高質(zhì)量訂單，且從現(xiàn)狀來看，略有供不應(yīng)求的特點。

考慮到近年來國內(nèi)人工成本和原材料價格上漲、環(huán)境成本上升、資源供給受限等因素，公司采取海內(nèi)外協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略來應(yīng)對。國內(nèi)工廠通過自動化設(shè)備升級、生產(chǎn)模具等提高生產(chǎn)效率。同時，出于低勞動成本和低稅率優(yōu)惠政策考慮，公司逐步將新增產(chǎn)能投資到東南亞國家且不斷擴大生產(chǎn)基地。

一體化生產(chǎn)優(yōu)勢明顯，生產(chǎn)效率有望提升

公司采用獨特的縱向一體化生產(chǎn)模式，只需從外部采購有大量供應(yīng)商供應(yīng)的標準原材料紗線，內(nèi)部工廠通過紗線面料的制造、印染、裁剪與縫紉，最后送達客戶門店。目前公司由于面料和成衣制造業(yè)務(wù)的無縫連接，已將供貨周期從同業(yè)的2-3個月降低至45天，尤其面對加急訂單，更可實現(xiàn)15-30天交付。

這種生產(chǎn)模式將利于單位產(chǎn)出的提升，降低單位固定成本，縮短生產(chǎn)周期。生產(chǎn)效率提升和供貨周期的縮短有效促進了公司議價能力的提升，形成了公司重要的市場競爭力。一體化生產(chǎn)模式也使得公司的產(chǎn)品品質(zhì)可控，上下游發(fā)現(xiàn)問題可以及時溝通，對客戶來說也更為便利。由于公司和大客戶有一定比例彈性交貨(+/-3%都可以交貨)，可以提高面料利用率，節(jié)約成本。此外，生產(chǎn)基地的集中化布局可以縮短面料工廠和成衣工廠之間配貨的時間。

隨著中國人口老齡化趨勢的加劇，給企業(yè)帶來了成本壓力和招工難度，公司將持續(xù)提升生產(chǎn)效率。首先，公司積極采取升級現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)模具開發(fā)、作業(yè)流程優(yōu)化等措施，逐步推進自動化生產(chǎn)，自動化的推進使得2016年人均產(chǎn)出率提升10%，2017年上半年提升9%。

其次，積極開展員工技術(shù)及教育培訓(xùn)。2012年9月，公司成立申洲管理學(xué)院，致力提高班組長以上管理人員的管理水平，來提升生產(chǎn)現(xiàn)場產(chǎn)品的質(zhì)量和效益，現(xiàn)在已成為發(fā)展公司管理人才之搖籃，截至2016年底，公司已錄得10855人次參加培訓(xùn)。

最后，公司加強產(chǎn)品研發(fā)，增加產(chǎn)品附加值。公司積極引入海外工程師及國內(nèi)優(yōu)秀人才，加強研發(fā)團隊建設(shè)，且已建立自動化創(chuàng)新中心，同時與主要原材料供應(yīng)商建立信息分享機制，了解客戶消費市場需求，提高了研發(fā)效率。近年來專利申請數(shù)量不斷增長，專利轉(zhuǎn)化率也在不斷提升。

另外，公司精選高附加值訂單，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2017H1單價提升5%左右。同時公司成本管控有效，近年來銷售費用率和管理費用率變化表現(xiàn)平穩(wěn)。

2017上半年，實現(xiàn)毛利潤26.2人民幣億元(同比+18.1%)，毛利率為31.7%，同比微降0.2個百分點，表現(xiàn)平穩(wěn);凈利潤達18.0人民幣億元(同比+24.1%)。隨著公司生產(chǎn)自動化水平的進一步提高和高附加值產(chǎn)品訂單的增加，公司未來利潤將穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為2.45/2.97/3.62元人民幣，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為24/20/16倍�？紤]到公司是內(nèi)地縱向一體化紡織的龍頭企業(yè)及快速發(fā)展的市場需求，我們給予公司2018年22倍市盈率，目標價為76.87元港幣，首次覆蓋，給予“增持”評級。